LAVORO近期宣布启动司法外债务重组程序，在市场引发关注。尽管如此，对于持续深入跟踪该公司数据的分析人士而言，其商业模式的持续恶化早有迹象可循。
财报披露异常引发监管风险
原定于2025年5月29日发布的2025年第二季度财报至今未能如期公布，公司未就此延迟提供充分的公开解释。这一举措使公司面临纳斯达克交易所及相关监管机构可能实施制裁的风险。
2025年6月18日，LAVORO向美国证券交易委员会（SEC）提交了6-K表格，正式披露其司法外债务重组申请，目标是与战略供应商就债务问题进行协商。在同一份文件中，公司声称重组计划的复杂性影响了当季会计结算程序的完成。
注：″6-K表格″通常是指美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司提交的一种定期报告。它用于披露公司在特定期间内的重大事件或信息，这些信息对于投资者做出投资决策具有重要意义。
财务信息透明度存疑
当前披露的财务信息未经审计、未经审阅，甚至未经独立会计师事务所编制。这种状况严重限制了透明度，也制约了对公司真实财务状况的准确分析能力，在当前环境下这一点尤为关键。
一个尚需文件证实的可能假设是，审计机构可能已经提示需要进行重大调整，例如无形资产的减值调整。鉴于已实施投资未能产生现金回报，且账面记录的商誉价值超过有形资产价值，在特定技术解释框架下，这可能构成支撑未来盈利预期基础假设恶化的证据，从而要求根据巴西和美国会计准则立即确认可收回价值损失。若继续按现有价值记录这些资产，可能扭曲净资产的真实状况，掩盖潜在的技术性资不抵债问题，这引发了对崩盘风险的警示。
缺乏详细说明可能暗示，理论上存在战略性推迟确认这些调整的可能。
此外，公司撤回业绩指引进一步强化了市场对不确定性的感知，并暗示可能进行重大会计调整。对这些问题的沉默至少令人不安。
市场上流传的一些分析将司法外债务重组解读为公司成熟度和危机应对能力的体现。对于这些观点，基于对公开文件的技术分析，我们持相当不同的立场。
司法外债务重组方案分析
对非签约债权人实施单方面50%债务减记
债务重组方案对签约和非签约债权人设定了不同条件。
这种差别化处理缺乏客观标准支撑，显然意图通过大幅削减权利来诱导债权人签约。
对非签约债权人强制实施50%的债务减记，剩余金额仅按IPCA指数调整并延至2032年偿付，这一条件过于苛刻，在合理性角度存在质疑，体现了一种经济压力策略。
这种措施可能被解读为违反客观诚信原则和债权人平等原则的基本要求，在法律上可能因权利滥用而受到质疑。
尽管形式上表现为司法外重组程序，LAVORO的方案实际产生了与传统司法重组类似的效果，包括债务减记、债务期限延长、产品抵债和集体谈判。主要区别在于试图避免声誉污名，至少暂时如此，以及避免更广泛的司法监督。
小额债权人处理方案
除了对"支持者"和"非支持者"的不对称处理外，所谓的"小额签约债权人"收到的提案是一次性支付，上限为5万雷亚尔，超出部分债务予以免除。以下是6-K表格第2页的原文摘录：
"小额签约债权人：获得最高5万雷亚尔的一次性现金支付，余额（如有）予以免除。"
文件未明确说明该上限适用于原始债务金额还是净余额。这引发了合理质疑：
1) 拥有50万雷亚尔债权的债权人可能被单方面免除超过90%的债权？2) 一家大型跨国公司可能与一家债权额高出10倍的微型企业获得相同待遇？
基于互惠原则，还应提出另一个问题：
1) 如果LAVORO客户组合中的6万多名农户决定单方面也仅支付5万雷亚尔上限，免除任何超出金额，对LAVORO的财务影响将是什么？2) 面对营业收入的相应减少，公司的重组计划是否还有任何支撑？
在这些条件下设计的方案客观上对签约施加经济压力，否则不接受提议条件的债权人将面临重大损失。
除了缺乏经审计的财务报表外，该方案还缺乏关于公司财务可行性的技术细节。
提案未附带经营预测、技术意见或确保实际履行理论时间表有效能力的文件。
金融债权人被排除在方案之外
提案最敏感的方面之一是排除了金融债权人，特别是通过CRA（农业应收账款证书）和其他结构化工具为公司提供资金的机构，尽管这些是公司重要的资金来源。
这一决定可能被解读为试图避免公开承认全球财务恶化程度，保护与控股集团相关的内部结构，即帕特里亚基金，该基金既是控股股东，又可能是部分此类操作的结构设计者。
将这些债权人纳入司法外重组可能触发提前到期条款（契约条款和交叉违约），这在以CRA和其他金融工具为基础的操作中很常见。
显然作为预防措施，公司对ECOAGRO提起了紧急保全申请，寻求避免正式确认提前到期事件。其明显目的是减轻其他债权人连锁执行的系统性效应。
需要澄清的操作
6-K表格提到存在合同条款（FPA - 远期购买协议），如果股价连续低于5美元，则有义务回购股票。股票最初发行价为10美元。
2025年2月，公司披露了这项回购的拨备，表明该承诺据称在供应商债权到期期限之前就被支付。鉴于这种情况，质疑是合理的：这种回购机制的直接受益人是谁？
如果受益人与控制方相关，该操作可能在特定角度下构成潜在的利益冲突，引发对在关键时刻现金流向的质疑。
此外，公司据称在2023年获得了超过3亿美元的贷款，以55%的股份作为担保。根据SEC记录，提供此项信贷的金融机构未被公开识别。
了解这些数据具有相关性，因为：
• 自2023年3月以来的股价贬值可能意味着要求额外担保（保证金调用）；
• 缺乏交易对手信息可能阻碍对潜在合同优待的审查；
重申，这些假设本身并不意味着违法行为。但鉴于背景和类似先例，建议进行调查。
帕特里亚基金—SPAC—出售意图
帕特里亚作为私募股权基金，与该领域其他参与者一样，目标是产生超过CDI的金融回报，通过收购可扩展和协同的业务，重组后在合理时间范围内以显著资本收益出售。
通过在开曼群岛注册的SPAC（特殊目的收购公司）在纳斯达克上市，显然具有这一目的。他们与TPB - The Production Board签署了合并协议，该公司由David Friedberg创立，他目前是LAVORO董事会成员之一。
最近，帕特里亚管理的一些房地产基金录得重大损失，给投资者造成相关损失。TENCO的标志性操作据称基于过度金融杠杆，未能产生足够现金来偿还所承担的债务服务。
尽管如此，帕特里亚基金维持的基金根据公开报告显示积极结果，如股息分配比例（dividend payout）达137.82%所示。
这一结果引起注意，因为分配超过了期间可用利润。
LAVORO只是帕特里亚基金控制的众多业务之一，这些结果可能通过清算其他参股获得，这是事实。
然而，帕特里亚基金结构的复杂性使其操作面临需要仔细分析的情况，特别是涉及关联方时。在这些条件下，可能存在费用高于市场平均水平的合同或潜在的内部套利，这证明了对集团内金融流动透明度需求的质疑是合理的。
对债权人的建议
在可能加入该计划之前，建议债权人：
• 要求对公司近期财务活动进行独立法务审计；
• 分析担保演变、筹集资源的使用和已实现的支付；
• 评估可能的目的偏离、流动性模拟或对特定债权人类别的不当优待，特别是暴露于利益冲突的债权人；
• 调查帕特里亚基金与所提及交易对手之间的潜在合同关系；
• 要求关于司法外债务重组计划经济金融可行性的独立意见。
结语
所呈现的情况建议加倍谨慎，鉴于LAVORO资本结构和金融承诺的高度不透明性。
此处阐述的分析具有意见性质，完全基于公开文件。其目的是为有关治理和透明度在资本市场准入公司重组过程中的技术辩论做出贡献。
真诚希望所承担的承诺得到履行，公司克服其危机。但当前迹象表明，更严格的审查不仅是合理的，而且是必要的。
